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    地產并購“大起底”:路徑選擇、資金安全及案例解析

    中國財經界·www.6fenxiang.com 2022-03-27 08:07:10本文提供方:網友投稿原文來源:

    在“房住不炒”的定位下,集中度整體偏低的地產行業預計將會加速整合,一些規模較大、實力雄厚、現金流較為充裕的地產企業面臨更多的并購機會。同時在地產行業更強調

    在“房住不炒”的定位下,集中度整體偏低的地產行業預計將會加速整合,一些規模較大、實力雄厚、現金流較為充裕的地產企業面臨更多的并購機會。同時在地產行業更強調存量發展導向的情況下,越來越多的地產企業也會更傾向于選擇通過并購方式實現資源整合,分享地產行業政策可能調整帶來的紅利。

    一、地產行業并購的主要路徑與策略選擇

    地產行業并購涉及并購路徑、工具以及策略選擇等多個層面,而實操中最為關鍵的風險控制亦因并購路徑、策略選擇以及工具的差異而有所不同。

    (一)雖然并購是指并購方通過受讓現有股權、認購新增股權,或收購資產、承接債務等方式以實現合并或實際控制已設立并持續經營的目標或資產的交易行為,但實操中地產行業的并購路徑卻分為項目并購與公司并購兩大類,前者通常以獲取并購主體旗下的土地資源為目的,后者往往更多聚焦于實現多元化發展。

    (二)地產行業的并購策略需要綜合考慮環境、區域、項目以及模式等多個維度。

    1.環境維度主要指整體宏觀經濟周期、政策與融資環境等因素是否支撐擬開展的并購業務,如經濟和行業放緩有助于強化地產行業并購預期,政策分化有助于地產行業加速整合等;

    2.區域維度主要指并購標的或并購項目所在區域的經濟、政策、人口等因素,是否符合契合并購動機;

    3.項目維度主要指擬并購項目的

    (三)地產行業的并購工具主要包括債權融資工具(如并購貸款和并購票據)、股權融資工具以及混合融資工具等。其中,并購貸款在實操中是最為常見的工具,不過地產行業的并購中往往不會只使用一種工具。例如,《商業銀行并購貸款風險管理指引》便明確提出“并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%”。

    二、地產行業并購的核心在風險控制

    (一)地產并購一項非常復雜的工作,涉及流程環節與利益相關方較多,相較于短期利益的獲取,需要更為關注其中的風險控制問題,如并購資金來源的審查、并購資金的安全保障、并購項目涉及的現金流回籠及測算、直接及或有債權債務關系的梳理、用地規劃變更、并購標的估值、涉訴、特別環節法律風險的主動防范、關聯交易的實質審核以及對賭協議等等。

    (二)商業銀行在為并購方發放并購貸款時,需要的關注點更多,主要從并購雙方行業前景、市場結構、經營戰略、管理團隊、企業文化以及股東支持等方面出發,具體包括但不限于并購雙方的產業相關度和協同性、并購雙方通過本筆并購獲得的額外收益機會、并購動力、并購方的風險控制舉措等。

    三、并購的核心是要保證并購資金的安全

    并購的核心是保證并購資金的安全,關鍵在于合理有效控制并購資金的支付節奏。實操中,出于風險控制的考慮,并購資金往往并非一次性支付完成,而是與并購環節的推進程度相匹配,即通過“共管+付款前提”來控制支付節奏,使每一筆并購資金的支付與對應獲得的權益相匹配,否則通常需要被并購方及控股股東提供相應擔保,確保并購方的權益得到保證。

    (一)基于并購資金支付節奏的考慮,并購實操中需要明確過程管理中涉及每一個環節以及對應需要支付的并購資金比例。具體涉及到的環節通常如下:

    1.簽訂協議并生效(對于上市主體而言,通常以發布公告為準);

    2.聘請會計師事務所、律師事務所等中介機構入場開展盡職調查(包括但不限于財務盡調、法律盡調等),如排查經營實際情況、財務情況、債權債務關系情況是否清晰真實、股權轉讓是否存在瑕疵、是否存在隱性及或有債務等;

    3.開立共管賬戶,簽署資金監管協議等;

    4.對目標公司的資產、債務進行剝離,清理稅賬;

    5.完成股權質押登記、簽署股權轉讓相關文件并進行股權過戶、推動營業執照和公章等手續完成;

    6.國土規劃等手續完成并取得規劃許可,完成股權轉讓工商變更登記以及達到報批報建和施工許可;

    7.尾款支付緩沖期,通常設定在股權交割日后的12個月至24個月。

    當然,上述七個環節并非絕對標準,可根據對各環節的把控、項目的實質風險等具體實操情況相應進行整合或拆分,并對每個環節設定相應的并購價款支付比例,如起始簽約階段通常會支付并購總價款的5%~15%、中間環節支付并購總價款的80%、并購環節完成后的一定期限內支付并購總價值的5%~15%(剩余部分)。

    (二)以一個實操案例進行簡要分析。例如,某地產企業A擬以80億元的對價并購地產企業B旗下某項目C(B于早期通過招拍掛的方式取得該片土地并進行開發),在該并購案例中,主要存在關注或待解決的問題如下:

    1.存在已售未交付的項目以及已完工項目的工程合同未完全結算情況;

    2.對于未開發的項目,需要調整容積率、限高等條件進行重新立項報批;

    3.項目公司對外有12個億的直接負債和9個億的擔保負債。

    為解決以上問題,地產企業A對支付節奏安排如下:

    1.設立共管賬戶,對并購價款的12%進行監管,待目標公司20%股權完成質押登記后(以工商登記日期為準)后的1個工作日內,雙方共同配合解除對共管賬戶的監管,并將10億元定金支付至轉讓方指定賬戶,第一階段付款完成。

    2.中介機構完成現場盡調后,并購方向共管賬戶支付并購總價款的35%,待目標公司40%股權變更至并購方名下之日后(以工商變更登記日期為準)的1個工作日內,雙方共同配合解除對共管賬戶的監管,并將21.50億元資金支付給轉讓方指定賬戶,第二階段付款完成。其中,

    (1)第二階段的付款動作完成后的3個工作日內,轉讓方應向并購方提交目標公司的12億元直接負債和9億元擔保負債的結清證明,并在第二階段付款動作完成后的7個工作日內完成解除相關抵押的手續。

    (2)第二階段的付款動作完成后的3個月內,轉讓方應將已完工未售項目的所有權初始登記文件及項目現狀交付給并購方。

    3.并購方向共管賬戶支付并購總價款的45%,待轉讓方解除項目土地使用權抵押手續、完成房屋所有權登記、目標公司58%的股權質押給并購方、取得規劃部門核發的審查意見(以簽發之日為準)和發改部門的立項批復(以立項批復所載日期為準)、拿到新的規劃許可證照相關材料、轉讓方完成已售房屋的稅收清繳和工程款結算且目標公司法定代表人、董事及章程變更的工商登記手續辦理完畢當日(交割日,以工商質押和變更登記日期為準),雙方配合解除對共管賬戶的監管并將并購總價款的40%支付給轉讓方指定賬戶,第三階段付款完成。

    4、在并購環節全部完成后的一年內,并購方通過共管賬戶向轉讓方支付剩余資金(即并購總價款的8%)。

    (三)實操中,在并購環節進入到中間偏后流程時,并購方往往還可以使用目標資產的融資款和銷售回款來支付收購對價。

    例如,在上述案例中,第三階段付款完成后,并購方可以已竣工未售的項目及尚未開發的土地使用權進行抵質押融資,同時有權對外啟動銷售或預售工作,并對銷售款或預售款進行鎖定甚至使用。

    四、關注并購過程中的三大特別法律風險防范

    地產行業并購會涉及諸多法律與合規風險的防范,如并購涉及相關利益方是否具備相應資格、并購交易是否按有關規定已經或即將獲得批準并履行必要的登記和公告手續、政策層面對并購交易的資金來源是否有限制性規定、擔保的法律結構是否合法有效并履行了必要的法定程序等。實操中來看,有三點最為常見。

    (一)后期開發面臨的政策風險

    根據相關法律規定,改變土地用途、容積率等,必須報經市、縣人民政府批準,并重新簽訂土地使用權出讓合同或相應調整土地使用權出讓金。但實踐中,經常會出現的情形是,用地規劃條件變更導致土地出讓金出現調整或對于改變土地用途的變更程序不合法導致土地出讓金未完全繳納,致使并購方在后期開發中處于被動地位,出現較大的法律甚至債務風險。

    這里面涉及的政策文件包括但不限于《關于加強國有土地資產管理的通知》、《城市國有土地使用權出讓轉讓規劃管理辦法》、《關于加強國有土地使用權出讓規劃管理工作的通知》以及《關于審理涉及國有土地使用權合同糾紛案件適用法律問題的通知》等,當然具體實操中還需要對項目所屬地區的各項規定進行認真查閱并全面了解,避免因不同地區的不同規定而承擔不必要的風險隱患。

    例如,某地產企業D以5億元的對價收購了E公司的一個項目地塊,之前政府在出讓該地塊時改變了土地用途、容積率、建筑高度等原出讓合同中的土地規劃設計條件,于是拿到地塊后的地產企業D被當地政府要求以該地塊的公開拍賣成交價為標準計算補繳的土地出讓金。

    (三)權利受限帶來的法律風險

    地產項目中往往會涉及《建筑工程合同》等重大合同,合同能否履行有諸多先決條件,特別是在因未竣工驗收的地產項目并購中,往往會因施工單位及相關利益方的存在而產生額外法律風險。具體看,根據《合同法》的規定,因拖欠工程款而停工,在尚未竣工驗收前,工地管理權由施工單位享有,并購方及原開發商亦不得擅自強行闖入工地。

    例如,某地產開發商F擬收購某地區尚未竣工驗收的地產項目G,因G項目拖欠施工方工程款,導致工程停建、尚未竣工驗收,施工方遂以留置的方式占用項目G,并將其出租給物業管理公司,再由物業管理公司辦理臨時建筑許可證(通常有效期限為兩年)對外統一招租(租戶的承租權等租賃關系通常受到兩年期的保護),致使并購方F的權利受到限制。

    (四)項目失控帶來的法律風險

    股權并購模式中,一般是收購項目公司的大部分股權,從而取得控股股東地位。但在項目間接并購中,并購方通常以受讓項目公司的母公司的大部分股權的方式,通過控制母公司來達到控制項目子公司的目的。但實踐中也會存在一些法律風險,例如,某地產開發商H收購某項目公司的母公司I的90%的股權,并通過委任董事等方式取得該項目公司的控制權。但在I公司董事會決議撤換項目公司董事會成員后,向工商行政部門申請變更登記及公章交接前,享有I公司10%股權的股東(同時擔任董事)利用過渡期,以I公司的名義撤換該項目的董事會成員,從而導致該項目失控。

    五、地產行業并購需要關注的其它要點

    (一)并購交易價款可能會根據實際情況進行相應調整。例如:

    1.當并購項目的相關要素與協議披露內容不符或存在未披露的債務(特別是或有債務)時,則并購交易價款可以進行同比例扣減。

    2.當并購項目因質量問題存在索賠等問題時,并購交易價款需要進行調整。

    (二)當并購業務的交易雙方存在關聯關系時,需要對關聯交易的真實性、并購交易價款的公允性(如并購定價與目標企業股權或資產合理估值進行對比)以及風險控制措施的完備性(根據資金流向確定)等方面給予特別關注,即需要更關注業務實質,特別是并購動機方面。實操中,經常會存在某集團將自身地產類資產進行剝離重組或權益增資的情形,以實現地產板塊的獨立運營。

    (三)涉及國有股權轉讓時,需要特別關注股權轉讓的合規性以及相關流程的完備性等方面,此時往往對外部中介機構的依賴性更高。

    本文來源:責任編輯:李雷

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